2017年投资运行及2018年投资展望时间： 2017-12-25信息来源：林勇明 刘立峰 邹晓梅　作者：qgy_admin　责编：

    一、当前投资运行的总体形势

    (一) 受工业投资放缓影响，投资增速近期小幅回落
    2017年1-9月，全国固定资产投资45.85万亿元，同比增长7.5%，增速比1-8月回落0.3个百分点，低于去年同期增速0.7个百分点。其中民间投资27.75万亿元，增长6.0%，比1-8月数据下降0.4个百分点，增速为今年新低，民间投资能否延续去年以来的回暖势头，仍有待观察。从当月增速看，9月份当月投资从8月份的底谷（3.8%）回升至6.2%，说明目前投资增长仍有较强韧性，政策调控的力度与节奏也会根据投资运行的变化而适时调整，预计未来投资仍将保持相对平稳的增长。
    由于近期基建投资仍有15%以上的增长，房地产投资也略有反弹，因此，近期投资小幅回落主要是制造业为主的工业投资趋缓造成的。受到供给侧改革影响，制造业投资1-9月仅增长4.2％，在一定程度上显示了：今年以来的金融去杠杆、环保督查等措施，对部分工业企业投资产生了一定影响。制造业投资虽有PPl拉动利润改善、外需增强等“利好消息”，但复苏的基础目前尚不牢固。
                   
                               图1. 2017年固定资产投资同比增速（单位：%）

    （二）基建与房地产投资在投资增长中仍起着重要支撑作用
    从基础设施投资来看。虽然财政部从防范地方债务风险的角度加强了对地方公共项目的监管，1-9月，基建投资仍增长15.9%。其中，公共设施管理业投资增长23.7%，道路运输业投资增长24.9%，水利管理业投资增长16.5%。特别是以铁路、城市轨道项目为主的交通基建投资增长强劲，增速同比提高0.4个百分点。总体上，基建投资仍对经济增长起着稳定器的作用。
    从房地产投资来看。1-9月房地产开发投资增长8.1%，比1-8月提高了0.2个百分点，比上年同期提高了2.3个百分点，达到了2015年以来同期增长的高点。由于去年新增住房供应相对有限，房地产市场供求平衡进一步改善。从销售需求端看，1-9月商品房销售面积同比增长10.3%，其中住宅销售面积增长7.6%。同时，房地产土地购置面积增速逐月提高，由年初的6.2%提高到1-9月的12.2%；房地产土地成交价款增速由年初的12.7%提高到前三季度的46.1%。需要关注的是，近期房地产调控政策更多兼顾了“供给侧”，如：加快土地供应、加快租赁房市场建设、连续出台鼓励租赁政策等。这将会对未来房地产投资的稳定起到一定积极作用。
    不过从新开工面积、商品房销售等领先指标出现放缓的迹象来看，未来房地产投资将存在一定的下行压力。此外，8月份以来，房地产信贷政策继续收紧，出台从紧调控政策的城市数量明显增加，将会对市场后续市场需求及投资产生制约影响。由于房地产投资在总投资中占比较大、产业关联度高，房地产景气度对地方政府财政收入亦有较大影响，因此，未来房地产下行的时间节点与下行幅度，值得予以充分关注。
    （三）新动能作用明显增强，投资结构延续优化向好的趋势
    当前的“结构向好”既表现为新动能的增长，也体现在传统动能正在经历转型、升级和改造。首先，互联网+、战略性新兴产业、大数据、物联网等诸多领域的经济新动能带动作用明显。1-9月，高技术产业投资同比增长16.4%，增速比上年同期提高0.8个百分点。其中，高技术制造业投资增长18.4%，比全部制造业投资高14.2个百分点，对制造业投资增长的贡献率高达51.7%，拉动制造业投资增长2.2个百分点。与此同时，高污染、高耗能制造业投资持续下降。今年1-9月，黑色、有色采矿业投资降幅都在20%以上，钢铁业投资下降了11%。其次，由于政策与市场双方面的倒逼，工业企业从规模扩张向提质增效转变，技术改造正成为企业投入的重点。1-9月，工业技改投资增长12.8%，比全部工业投资高9.5个百分点，占全部工业投资的比重为43.7%，比上年同期提高3.7个百分点。总体而言，新动能产业增长部分地抵消了传统产业动能的趋缓，产业结构升级的稳步推进是近期投资增长中一个值得称道的亮点。
    （四）目前的增长成绩“含金量”较高，未来走势仍将总体平稳
    投资增长具有系统性、动态性，因此评价投资“形”与”势”的好坏，不能仅看当前的增速，还应该看增速背后的结构、效益、对未来增长的影响；需要结合内外部市场趋势及政策环境变化来看当前的增长是如何取得的。
    应该说，目前更能反映市场基本面的制造业和民营部门投资增长同时受到了“上拉”与“下拉”两方面的影响。“上拉”因素主要有：(1)供给侧改革的推进提高了部分企业利润空间，持续的“去产能、去杠杆”措施的积极作用正在显现。PPI仍支撑着工业企业利润改善。(2)市场内生性的产业结构调整加快，带来一定的增长新空间。(3)外需改善，出口回暖；消费市场总体稳定，来自需求侧的支撑改善。而近期投资增长的“下拉”因素主要是：金融去杠杆收紧了部分企业的融资，财政部门加强了对地方债务融资的监管，同时环保督查对部分工业行业产生了明显影响。
    上述的上拉因素比较具有趋势性，而下拉因素更多是短期性的，是结构调整的需要，从中长期看更是“积极的因素”。因此，可以说，当前的投资增长是在决策层加大“防风险”力度、货币财政相对收紧、金融系统推进去杠杆、同时环保监管加强的政策背景下取得的，“含金量”较高。
我们认为，随着党的十九大胜利召开，未来发展新愿景更加明确，市场预期将趋于稳定，四季度与明年结构性改善的因素会持续增强，未来投资增长将总体保持平稳。

    二、当前投资领域存在的主要问题
    (一)投资结构不合理，几大比例关系仍有待平衡发展
    党的十九大报告提到：“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。“不平衡不充分”，也就是结构问题，正是当前投资领域存在的主要问题。目前我国的投资结构不合理主要表现在：投资相对过剩与不足在不同领域同时并存。市场内生性动能不足，新动能比重较小，资金并未恰当地配置到最需要发展、生产率更高、更有发展前景的部门与行业。
    具体而言，当前的投资结构不合理主要体现在以下四个方面的不平衡。一是“国”与“民”，近年来政府和国有投资增长较快，更能反映市场内生性需求的民间投资增长相对不足。二是“虚”与“实”，房地产投资增长较快，实体制造业投资增长趋缓，要素成本攀升使得中国传统制造业的比较优势在弱化。三是“旧”与“新”，高耗能等传统产业投资增速虽有所下降，但占比依然较高；高科技等新动能产业增速较快，但占比依然较小。目前约90%的工业投资以及95%的服务业投资仍然集中在中低端，产业投资增长中的新旧动能转化远未完成。四是“大”与“小”，由于行业准入及信贷可得性方面的差异，大企业与中小企业的投资也出现分化，而民营中小企业是吸纳就业的主力，这部分投资如果持续低迷将不利于就业稳定，由此影响到消费的稳定增长。
    （二）内生性增长动能不足，资本生产率呈加速下降之势
    截止2017年9月，民间投资增速已经连续19个统计月低于整体投资增速。民间投资增速与整体投资增速的差距从1-8月的1.4个百分点进一步上升至1-9月的1.5个百分点。近年政府投资在稳增长中起着越来越重要的作用。毋庸置疑，政府投资在抑制投资增速下滑、稳增长方面做出了重要贡献，但市场内生性投资、生产部门投资下滑导致近年资本生产率呈加速下降之势，值得高度关注。近几年我国资本生产率（实际产出/资本存量）已从2007年的0.33下降至2016年的0.24，年均下降3.42%，下降速度是1997-2007年的两倍。从国际比较来看，在劳均资本相同的情况下，我国的资本生产率要比世界平均水平低25%。当前，我国劳均资本存量还很低，仅相当于发达国家的15%~25%，加快资本积累仍然是我国实现经济赶超的重要手段。但是，资本生产率过低将影响我国资本积累速度和经济增长的可持续性。未来在我国劳动力供给出现拐点，储蓄率下降已成趋势的情况下，投资率上升的空间已经有限，因此，未来有必要优化资本配置结构，增加有效资本形成，以此提高经济体的潜在产出能力，减缓资本生产率的下降趋势。
    （三）地方政府面临的投资需求增加与融资能力不足矛盾在加大
    党的十九大提出的“乡村振兴战略”等新战略的实施，都需要相应配套的投融资制度安排。在乡村振兴战略的实施中，显然，地方政府加大相关领域的公共服务投资，应是其中重要一环。然而，适应发展新需要的地方政府投融资体制仍有待建立。多数地方政府面临着支出需求增加与融资能力不足的矛盾。而且，“保增长”、“防风险”、“调结构”等多目标的相互叠加，加大了实践中地方政府投融资体制改革的难度。
    首先，受到经济增速放缓的影响，我国地方财政收入增速总体呈现逐年下降的趋势。而在支出方面，除了一般性支出外，“保增长”、“补短板”、“利民生”等投资需求都加大了其财政支出的压力。其次，地方收支之间存在一定缺口客观上加大了地方政府债务融资的需求，但多数地方政府实际负债率目前已在高位，且近年隐性债务规模也仍在膨胀。例如，不少地方政府采取“保底承诺”、“回购安排”、“明股实债”、利用基金进行“优先劣后”分配等方式推动项目融资，实质上是在借PPP、政府引导基金、政府购买服务等方式进行变相举债。显然，地方政府的债务负担将影响其未来公共投资的投融资能力。再则，若明年房地产市场下行幅度较大，将增加经济总体下行的压力。地方政府投资届时还需要起到一定的逆周期"保增长"的作用。而另一方面，政府支出结构又需要适当增加社会发展方面的支出，再考虑到目前地方债监管政策的适度从紧，都将会加大各政策目标之间平衡的难度。

    三、2018年投资增长预测

    （一）有利因素

    1．全球增长呈现回升势头。国际货币基金组织最新发布的《世界经济展望报告》预计2017年全球经济将增长3.5%，是2008年国际金融危机爆发以来最好的增长。其中，美国的经济增长率是2-3%，欧盟是2%，中国保持在6.9%。经济合作与发展组织9月7日发布报告，与6月份相比，发达国家与新兴市场国家7月经济综合先行指标大部分实现增长，表明世界经济回稳、复苏态势稳定。其中，中国综合先行指标持续增长，涨幅位于主要经济体榜首，未来6-9个月经济增长依然强劲。
    2．国内经济保持较平稳增长。前三季度，规模以上工业增加值同比增长6.7%，增速比上年同期加快了0.7个百分点，保持稳定增长。前三季度，社会消费品零售总额同比增长10.4%，增速与上年同期持平。1-8月，工业企业经济效益继续改善。规模以上工业企业利润同比增长21.6%，比上年同期加快13.2个百分点。规模以上服务业企业营业利润同比增长22.8%，比上年同期加快22.4个百分点。进出口继续保持了两位数的增长。
    3．企业市场预期改善。9月份，制造业采购经理指数52.4%，为年内最高点，且连续14个月位于临界点以上；非制造业商务活动指数是55.4%，总体仍延续扩张态势；8月份，渣打中国中小企业信心指数（SMEI）指数由上月的56上升至57.4，增长动能指数由上月的5.2加快至6.8。三大分项指数——现状指数、预期指数和信用指数均有改善，体现了中小企业经营活动加快、扩张意愿增强。
    4．消费者信心增强。国家统计局消费者信心指数为114.6，同比增长7.3%，为国际金融危机以来月度最高值。美国市场调研公司尼尔森发布的中国第二季度消费者信心指数报告也得出大体相同的结论，中国第二季度消费者信心指数继续保持稳步增长态势，达到112点，创2013年第四季度以来的历史新高，表明中国消费者信心指数稳步上升。随着新的消费结构和新的增长动能正在加速形成，消费市场蕴藏着更多投资机遇。
    5．环保相关产业机会涌现。以新能源汽车为例，近期，工信部公布了总量管制与交易政策——汽车制造商必须获得新能源汽车积分，这将迫使在华生产汽车的海外生产商到2019年必须开始在当地生产新能源汽车。2016年，太原市实现了出租车全部更换为电动车，电动车的推广成为太原市产业转型升级的捷径。今年7月，太原比亚迪新能源汽车基地新车下线，中西部地区首个以纯电动客车为重点的新能源汽车制造和研发基地落成投产。电动车的使用推动了太原市充电桩建设、车辆保养维护等相关和辅助行业的发展。
    6．创新动力正在加速形成。新技术、新业态和新模式不断涌现。大数据、云计算、机器人、移动支付等新兴产业迅速成长，量子通讯、虚拟现实、卫星遥感等具有广阔应用前景的新技术不断涌现，电子商务、分享经济等新模式蓬勃发展，创意设计、远程诊断、设备生命周期管理等服务方式层出不穷，旅游、文化、养老、健康、体育等“幸福产业”快速发展。新主体加速孕育，2016年，全国新登记企业超过550万户，比2013年增长了一倍，2017年以来，新主体继续大量涌现。这些创新创业活动为经济增长注入了新的动力和活力，投资热点也因此不断增加。

    （二）不利因素

    1．国际经济的不确定性仍较多。当前全球经济呈现向好的态势，同时，面临的深层次问题仍然没有解决，不稳定、不确定的因素依旧存在。货币宽松对全球经济复苏的边际刺激作用明显减弱，主要经济体逐步退出宽松货币政策触发全球资产重新配置和资本市场动荡。由于国际金融危机以来各国债务水平大幅度上升，财政扩张的空间并不宽裕。世界主要央行资产负债表“瘦身”也令全球资产价格面临冲击，而长期利率的上升将导致公共债务形势恶化。美国等国采取的逆全球化和贸易保护主义思潮抬头，成为世界经济不稳定的来源，将导致全球供给链中断，全球生产率下降。欧洲内部政治冲突、难民危机、英国脱欧进程存在变数，政治风险并未完全消除，将影响经济复苏。
    2．金融监管加强导致企业信贷条件收紧。2017年初，中国人民银行首次将“宏观审慎评估”的范围扩大到表外业务，把理财产品纳入其中。银监会公布的新文件，提出更严格地执行现有监管规定，减少金融产品之间的监管套利。这些措施导致金融条件收紧，金融部门内的信贷大幅下降。银行间利率急剧上升，自 2016年中期以来，三月期的上海银行间同业拆放利率（Shibor）上升了124个基点。同时，银行对非银行金融机构债权和表外理财产品在近些年快速扩张后，按月度环比计算基本上已停止增长。对非金融私人部门总信贷也开始小幅减缓。中国人民银行实行更为严格地执行资本流动管理措施，特别是2016 年后期以来，措施的执行力度显著增强。
    3．环保督查对民间投资后续增长有一定影响。到目前为止，中央环保督察已进行到第四轮，实现全国31个省区全覆盖。环保部把从严治理“散乱污”企业作为强化督查的重点内容之一，对无法升级改造达标排放的企业，2017年9月底前一律关闭。对要关停的企业实现断水、断电、清原料、清设备、清场地。从2016年下半年开始，京津冀及其周边的山西等地，陆续划定“禁煤区”，在“禁煤区”内，除电煤、集中供热和原料用煤外，实现燃煤“清零”。受此影响，与制造业息息相关的上游原材料厂家的产能被进一步压缩，由此涉及到钢铁、冶金、化工、纺织、造纸、包装等多个领域。环保监管的高压态势对中小企业、民营经济后续投资的影响也比较大。中下游产业因原材料成本上升，利润空间缩窄，投资也将出现下滑。
    4．地方融资政策紧缩或将制约基建投资增长空间。今年以来，财政部发布了一系列防控地方政府隐性债务风险的文件，对地方政府融资活动造成了不小的影响。由于PPP、政府投资基金、政府购买服务等政策的前景存在不确定性，短期内不足以替代传统政府融资规模的下滑，因此，未来一两年内，政府主导项目的融资可能会比较困难。土地储备专项债券要求“借、用、还”一体，限制了地方政府运用土地财政的灵活度，对于土地财政依赖性较强的地区来讲，政府投资将会受到较为显著的影响。按照财政部的规定，地方政府具有稳定收益项目的融资需求，都可能通过发行不同类型的专项债券解决，这挤占了PPP项目运作的空间，堵塞了私人资本进入优质基础设施项目的通道。正规融资渠道狭窄导致资金成本上升，地方政府有可能铤而走险，选择利率更高的隐性融资方式，以维持公共投资项目建设需求。

    （三）投资增长预测

            

    2016年，投资现价增长（7.9%）低于GDP现价增长率（8.6%），上世纪80年代中期以来，这种情况只出现过几次，包括1989年治理整顿时期（2年）、90年代中期经济“软着陆”时期（4年）、亚洲金融危机时期（3年）和国际金融危机时期（1年）。也就是说从过去看，投资增速快于GDP增速的时间更长。以往投资增速低于经济增速情况的出现，或者是国内经济过热后的强制调整，或者是国际环境变化后的被动调整。以往投资增速低于经济增速最多会持续4年。当前，投资的基数已经很大，固定资产投资率更超过了80%，又有结构调整的迫切需要，因而投资增长维持在8%左右的情况可能会持续更长时间。
         
                      图2. 2001-2016年固定资产投资率及2017年预测值（%）
                       资料来源：《中国统计摘要2017年》。
 
    展望2018年，党的十九大之后经济转型和体制转变的效果将逐步显现，政府投融资体系会趋于稳定，民间投资预期有望进一步改善，因此固定资产投资增速或可能比当前略有回升。即使仍未明显回升，也需要保持政策定力。因为随着制造业投资更多转向高新技术产业，新兴服务业投资比例上升，投资增长的质量和效益与以往已明显不同。只要是有效投资增长，即使速度比以前低一些，却反而能够在优化结构、改善民生、增加就业等方面产生更好的效果。预计随着结构性改善因素的进一步增强，明年投资增速仍会总体保持平稳，全年投资增长约在7.9%左右，GDP增长在6.4%左右。

    四、对策建议：贯彻党的十九大精神，实现高质量、可持续的投资增长

    (一)深化供给侧改革，优化各部门比例结构，提升投资增长质量
    党的十九大报告特别强调了“实现高质量增长”，说明中央已意识到我国经济发展已到了必须重视“质”才能实现“量”的新阶段。如果说，在之前的发展阶段，由于存在要素红利，质与量之间尚不具有太明显的函数关系，单纯依靠数量型扩张的增长仍有足够空间；那么，在未来，受到新的约束条件的影响，如果“质”跟不上，“量”的增长也将会受到影响，潜在增长率会趋下降。
    我国经济经过持续30多年的高增长，在“量”的增长上已取得不凡的成绩，未来应更加注重“质”的方面，提升发展的可持续性与公平性。而提高经济增长质量的关键是转变经济增长模式，调整经济结构与布局。由于投资在经济增长中起着十分关键的作用，转变投资增长的模式与优化投资结构与布局，就成为了未来经济发展实现“提质增效”、保证可持续发展的关键。为此，一是要深化供给侧结构性改革，减掉低效过剩产能，实现“市场出清”。二是要优化未来投资增长的结构：包括投资主体结构、行业结构、区域结构，对接发展阶段的新目标、新需要。三是要积极而又稳妥地实施新旧动能“双轮驱动”战略，稳步将增长动力系统转向更多依靠全要素生产率的提高来实现，让技术进步与创新活动在经济增长中发挥不断增大的作用。
    (二)以投资结构优化，促供给结构优化，解决不平衡不充分问题
    依据党的十九大精神，未来的投资发展，应围绕提高投资增长的质量效益，进一步优化投资结构，解决发展中“不平衡不充分”的问题，实现投资与经济增长之间、国有与民营部门之间、金融与实体经济之间可持续的良性互动。从解决“不平衡”的角度，要逐步优化“国与民”、“虚与实”、“城与乡”、“旧与新”、“大与小”等比例关系。从解决“不充分”的角度，要有效增加作为新增长点的新动能投资、适应消费升级的服务业投资、就业与消费拉动效益更高的中小企业投资、能够提供人民幸福指数的社会发展投资等。而实现这些转型目标的路径还是要通过深化相关领域的各项改革，完善制度环境与对外开放环境，即报告中所提到的：加快完善社会主义市场经济体制，推动形成全面开放新格局，等等。
    （三）为“新动能”投资增长创造更好的制度与政策环境
    发挥政府引导基金的支撑作用，着力放大财政资金的引导效应。建立大型政策性融资担保基金，通过融资担保、再担保和股权投资等形式，为科技型企业和初创企业提供信用增进服务。探索设立为科技创新企业提供全生命周期金融服务的现代科技投资银行。促进企业专利权、商标权等无形资产质押和排污权抵押贷款的发展。通过银政合作协议，共同为中小企业开展知识产权质押业务。推广供应链融资模式，解决上下游企业融资难、担保难问题。积极发展天使资金、创业投资，推进创新创业企业在主板、中小企业板、创业板、境外资本市场融资进程。
    （四）适当减弱“控风险”政策对投资的冲击
    积极支持在建PPP项目、政府投资基金和政府购买服务承接主体的后续融资，保障项目续建和收尾，对受到“控风险”政策不利影响的优质项目的融资提供更多的便利。充分发挥产业投资基金的作用，积极参与公共投资项目的建设和运营，优先承接因“控风险”政策的影响出现资金短缺的优质项目的融资需求。鼓励财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地方政府出资建立担保公司，对重点公共项目债务进行担保，稳定投资者预期，保障后续融资需要。运用专项资金和基金重点支持仍然保留的政府购买工程建设。
    （五）着力改善民间投资的综合营商环境
    从根本上解决融资不公平问题，由监管部门牵头，全面清理金融机构内部规定，废止贷款发放的评价机制、风险控制和行政追责中对民营企业的歧视性条款。从国家和省级层面选择一批信用好的民企，实施商业银行授信制度。地方政府要把PPP作为一项实事来抓，真正向民企推出一批有投资价值和前景的优质项目。抓紧修订《民办非企业单位登记管理暂行条例》，允许民非机构从事正当营利性活动，保障民间出资人的资产权益。建立正常合理的官员激励机制，对正常的官商交往应秉持开放、包容的态度，激发广大干部干事创业的激情和活力。
                    
(作者：中国宏观经济研究院投资研究所   )
  
 
林勇明 中国宏观经济研究院投资研究所综合室副主任，中国社会科学院研究生院硕士生导师，国家开发银行专家。主要研究领域：投资形势分析、投资发展战略等。曾主持或参与多项省部级课题研究，公开发表文章60余篇。
  
刘立峰 中国宏观经济研究院投资研究所研究员，中国社会科学院研究生院博士生导师，中国宏观经济研究院学术委员会委员，中国投资协会理事，国家开发银行专家。主要研究领域为政府投资与融资、投资与经济发展战略、投资与经济中长期规划。曾参与数十项重大课题研究，公开发表文章200余篇，出版过专著四部，主编两部。
  
邹晓梅  经济学博士，中国宏观经济研究院投资所综合室助理研究员，参与生产率、固定资产投资形势、降低中小企业融资成本、资产证券化等相关课题研究，公开发表论文十余篇。