四大机制保障创业投资企业稳步运行时间： 2018-02-14信息来源：《中国金融》 , 2007 (21) :30-32　作者：肖金成 唐欲静　责编：qgy_admin

2006 年上半年，伴随新修订的《公司法》、《证券怯》和国家十部委联合颁布的《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称《办法》）的正式实施，以及深圳中小企业板在率先实现全流通后的IPO开闸，中国创业投资业迎来了前所未有的发展良机。尽管全世界的创业投资仍处于低潮，但是中国的创业投资每年还略有增长，这不仅得益于国内创业投资环境的逐步改善，而且还得益于一系列相关法规和制度的保障。随着中国建立创新型国家的战略目标进一步落到实处，创业投资机制将不断完善，创业投资企业将进一步平稳运行。
 
创业投资企业法律保障机制
 
2005年以来，与创业投资有关的法律法规相继出台，为我国创业投资企业的设立、运作、政策扶持等提供了必要的法律保障。
一是关于创业投资企业的设立。新修订的《公司注》的最大特点是在公司设立和公司资本制度方面进行了重大突破和创新，降低了公司设立的门槛，引入了分期出资的概念。在修订后的《公司法》的框架下，《办法》又对创业投资企业的出资方式作了创新性规定，通过实施承诺资本制度鼓励创业投资，同时也解决了原有的法定资本制度下资金闲置的问题。另外，对于创业投资企业设立的组织形式，《办法》中明确规定了创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立。其中，特别为公司型创业投资基金的制度创新提供了法律保护。事实上，从一些已经制定了无限责任法和有限合伙法、委托代理信用制度完善的国家和地区看，有限合伙制和信托制也是可供选择的组织形式。目前，我国新修订的《合伙企业法》也增加有限合伙制度，并规定有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业承担有限责任。应当看到，今后随着相关法律法规的出台和完善，创业投资企业的组织形式将不断创新。
二是关于创业投资企业的运作。修订后的《公司法》在立法理念上体现了对各种投资主体投资行为的鼓励、对各种投资资源的充分利用、对各种投资形式和投资渠道的开拓。而《办法》在具体实施上结合创业投资的风险收益特征，从投资额度、投资领域和投资方式上提供了制度保障：第一，投资额度大大松绑，创业投资企业可以以全额资产对外投资，改变了过去对外投资不超过50%的限制，增强了创业投资企业的投资能力。此外，依据《贷款通则》中的国家规定的除外条款，创业投资企业可以通过债权融资方式增强投资能力；第二，投资领域大大扩展，除了房地产和股票以外的其他投资都可视为创业投资；第三，投资方式更加灵活，《办法》鼓励创业企业以多种形式投资，包括股权和优先股、可转换优先股等准股权方式。同时，关于创业投资企业的运作管理，国际上成熟的模式是将资产委托给专业的管理机构管理。我国《民法通则》和《合同法》为这种委托管理制提供了法律基础，《办法》以此为依据，同时根据对《公司法》的理解，为委托管理模式及其激励机制、风险约束机制提供了法律依据。
三是关于创业投资企业的政策扶持。为吸引更多社会资本投入创业投资事业，从1999年开始，中国政府有关部门在《关于建立风险投资机制的若干意见》中就提出：国家要运用财政金融政策鼓励创业投资机构发展。2002年颁布的《中小企业促进法》又规定，国家要运用税收政策鼓励创业投资机构增加对中小企业的投资。围绕《办法》，有关部门还将出台多个配套政策，从税收、融资、投资引导和退出渠道等方面进行政策扶持。同时，新修订的《证券怯》从监管上进一步作出强化，为资本市场的发展预留了较大的法律空间，并为创业投资通过资本市场的运作和退出提供了必要的法律依据。
 
创业投资企业资金来源机制
 
创业投资通常具有信息高度不对称、权利义务高度不对称以及由此带来的高风险性等特征，单纯通过市场机制来将社会资本转化为创业投资资本往往会呈现市场失灵现象，因此，在创业投资发展的初期，一般通过政府资本来弥补创业资本来源的不足。政府出资有两种方式：一种是由财政直接出资设立创业投资企业（基金）；另一种是通过设立投资引导基金的方式引导民间资本进入创业投资领域。前一种方式在实践中容易导致行政干预 , 使得投资决策过程难以按市场化原则运作；后一种方式是引导基金以参股等方式参与创业投资企业的设立，但不直接从事创业投资，避免了行政干预的弊端，因而在发达国家已被证明是一种最有效的资金来源方式。
当前，在创业投资比较活跃的地区，地方政府已经开始积极制定政策，通过设立创业投资引导基金，使其在引导创业资本的来源上发挥必要作用：一是通过财政杠杆作用，起到初始投资的放大效应。例如，政府基金以20%的比例参股支持民间创业投资基金的设立，其放大倍数即为5倍。二是通过融资担保的形式，增强创业投资企业的再投资能力。如果政府基金以提供融资担保方式扶持已设立的创业投资企业，企业就可以通过债权融资方式获得数倍于自身资本金的资金（这种担保融资方式在美国十分盛行。美国小企业管理局通过提供担保，使小企业投资公司可以对外发行相当于其资本金4至5倍金额的l0年期长期债券，所融得的长期债务资金可以用于对小企业进行长期股权技资），通过将民间的债权性资金转化为创业投资企业的可用资本，大大增强了再投资能力。
在创业投资发展的初期，政府引导基金起到了四两拨千斤的作用，但如何撬动包括保险资金、社保基金、券商资金和银行科技信贷资金等在内的更大量的商业资本，则是解决创业资本来源的根本途径。从发达国家的经验看，美国政府采取创新型的金融政策和杠杆设计，带动了3—10倍的银行和保险资本的参与，使得创业资本迅速扩张。在欧洲，养老金、银行资金、专业基金和保险资金在创业资本来源中列居前四位。我国目前拥有超过17万亿元人民币的储蓄，并且有近9万亿元的存贷差，如果有1%~5%的银行资本被引进创业投资中，将会产生900亿~4500亿元的资金放大效应。同时，我国的保险业已经有了1.5万亿元的巨大存量，如果能够通过金融工具的创新，将保险资本的0.5%~l%引人创业投资，不仅能够产生相当可观的资金量，而且也不会影响保险公司的偿付能力。为此，《保险公司投资创业投资企业规定》和《证券公司开展创业投资业务规定》正在紧锣密鼓地制定当中，随着创业投资企业资金来源机制的逐步完善，保险公司将在法律规定的范围内投资于创业投资企业（基金），同时，证券公司也将通过参股设立创业投资基金和创业投资管理公司参与到创业投资中来。此外，各商业银行及政策性金融机构也都在加大科技信贷投入，并通过信用担保机制分散风险，为创业企业提供资金来源保障。
 
创业投资企业风险分散和风险补偿机制
 
企业在创业过程中，通常需要经历种子期、起步期、成长期、过渡期等四个阶段，才能最终发育成熟。创业投资作为支持“创业”的投资制度创新，在企业创业的不同阶段都可以发挥作用。但是，由于创业企业发育的各个阶段所面临的风险程度不一，因而在不同阶段创业资本所提供的资金支持也是不同的。在种子期，企业尚处于构想之中，盈利前景不明晰，而且还面临产品开发风险、市场风险和管理风险等多重风险，因此，创业投资基金很少介入，企业大多数依靠“天使资本”（angel capital）的支持，但天使资本的数量毕竟是有限的。在起步期，企业还刚刚起步，其盈利前景还不是十分明朗，且仍然存在很大的市场风险和管理风险，只有少数独具慧、眼而风险控制能力较强的创业投资企业才对其投资。对一般性创业投资企业而言，则主要是在企业进入扩张期的时候才对其投资。因此，在企业创业过耗中的种子期和起步期，由于风险和收益的极度不对称，不可避免地存在着资本缺口。为此，有必要建立创业投资企业风险分散和风险补偿机制，鼓励和保障创业投资企业敢于冒险投资处于种子期和起步期的创业企业。
第一，通过风险分散机制保障创业投资企业将风险降低到最小程度。由于创业投资引导基金的运作思路已经成熟，可以考虑使引导基金发挥两方面作用：一是由于种子期和起步期所需资金较少，引导基金可以直接投资于创业企业；二是发挥引导基金的信用担保功能，以有偿服务的方式为有潜力的科技创新企业提供信贷担保，建立起风险分散和风险转化机制。另外，为吸引保险资金的进入，需要建立投资者保护和保险保障制度，为创业投资设计多险种并存的新的保险产品。
第二，通过风险补偿机制保障创业投资企业获得部分亏损补偿。对创业投资企业的风险补偿方式主要有两种：一是政府直接补贴亏损；二是建立风险补偿基金。以上两种方式中，设立风险补偿基金的方式既可以减少创业投资机构的投资损失，又不致于破坏创业投资机构自身的风险约束机制，因而更值得借鉴。目前，在国家税收优惠政策尚未出台的情况下，地方政府结合国内外成功经验，在创业投资风险补偿机制的建立上主要采取的模式是：已在管理部门备案的创业投资企业，可以按照一定比例（如不高于总收益10%，不高于税后净利润10%的比例）分别提取风险准备金，一并用于补偿以前年度和当年投资性亏损；与此同时，设立风险投资亏损补偿机构，专门负责创业投资补偿金的使用与管理。补偿基金管理部门将对备案的创业投资企业及其所投资企业进行必要的跟踪检查与监督，凡按投资额缴纳一定风险准备金的创业投资企业，在所投项目失败发生全额损失或所投企业破产清算时，经认定，所投资企业给创业投资企业带来的亏损为非道德因素所带来的亏损的，可从风险投资补偿金中按照投资额的一定比例给予补偿。
 
创业投资企业退出机制
 
一般而言，创业企业通过5～7年的培育孵化后即发育成熟，此时创业投资的使命就完成了，创业投资的目的不是为了控股，而是为了获得高额回报并在所投资企业发育成熟后退出，因此，完善的退出机制将有利于创业资本变现获利，保障创业投资企业再获新生。
创业投资企业可以选择多种途径实现投资退出，如股权上市转让、股权协议转让、被投资企业回购、战略投资者并购等。然而，由于中国资本市场渠道的狭窄和创业板市场的缺失等原因，现阶段创业投资退出的方式比较单一，阻碍了创业投资的热情。根据中国风险投资研究院2005年度的调查报告显示，国内创业资本退出的主渠道是兼并收购，而以IPO方式退出的比例仅为3%。相比国际成熟的市场，IPO退出是创业企业最乐于接受的一种退出方式，美国大约有30%的创业资本是通过IPO方式退出的。主要原因在于IPO 退出能够为创业投资带来丰厚的利润回报，同时也为创业企业开辟了在二板市场持续融资的渠道。因此，完善退出机制，开辟多元化退出方式，将是保障创业投资企业平稳运行的关键。
当前，研究建立多层次资本市场体系、完善创业投资退出机制的思路已经提高到国家政策的层面上来，为此，我们建议：
第一，继续推进股权分置改革，为创业投资提供有利的市场环境。当前主板市场的股权分置改革已经接近完成。全流通后的市场会更加活跃，并使定价机制理性回归，真正体现同股同权、同股同利和同股同责的制度安排，为创业投资提供了更为有利的市场环境。但是，创业资本所投入的企业相当多是高科技中小企业，单纯发展主板市场并不能解决中国创业投资的退出问题。因此，还必须依靠资本市场结构的创新，为创业投资的发展提供全方位的服务。
第二，推动创业板的建立，带动风险资本市场的发展。深圳的中小企业板是按照主板市场的思路设计的，虽然形式上有所创新，但不是真正意义上的创业板。随着自主创新要求的进一步提升，创新型小企业对创业板市场的需要会不断加大，因此，中国必须尽快启动创业板，带动风险资本市场的建立，为企业从创新开始到形成国际上的强大竞争力的企业，营造一个良性的资本支持环境。
第三，规范发展产权交易市场，为创业投资开辟新的退出通道。产权交易市场是资本市场不可或缺的组成部分。恢复、规范、发展产权交易市场，形成资本进入、退出的有序通道，对于解决我国资本市场结构不平衡的问题具有重要作用。在政策层面上，可以考虑将未上市公司的股权交易都纳入到产权交易所或者技术产权交易所交易范围，并对其行为进行规范，从而为创业投资开辟二条新的退出通道。
除了我国境内创业板和产权交易市场以外，还可以利用境外市场，通过与境外战略投资者和财务投资者的合作，实现创业投资的多渠道退出。